‘Não acredito em depreciação maior dos fundos imobiliários com Americanas’, diz especialista

A crise detonada pelo rombo contábil da Americanas pegou cheio também o segmento de fundos imobiliários. Caio Nabuco de Araújo, analista da Empiricus Research, avalia que os fundos de tijolo ligados a galpões logísticos e pontos comerciais foram os mais impactados. Ele entende, no entanto, que não houve erro dos gestores: “Até o mês passado, a empresa era uma das principais varejistas do País.” O episódio, segundo ele, trouxe como reforço de aprendizado a gestores e investidores a importância da diversificação de carteira como forma de mitigar o risco.

Nessa entrevista à Mais Retorno o especialista fala da precificação que já ocorre nos ativos em decorrência da disputa com os credores e o pedido de recuperação judicial da empresa, as perspectivas para os FIIs e o que o cotista deve considerar para tomar uma decisão.

1 - A crise das Americanas afetou os fundos imobiliários? Em que medida isso aconteceu?

Existe uma volatilidade no mercado por conta dos acontecimentos (com a varejista), especialmente nos fundos com receitas atualmente expostas a contratos com a Americanas. Não foi na mesma magnitude do que a própria empresa sofreu, ou até dos bancos que possuem dívidas com a empresa, pelo simples fato de ser um percentual de receita menor. Além disso, o valor do fundo imobiliário está mais atrelado ao imóvel do que a contratos em si. Os contratos expiram, mas os imóveis permanecem.

2 - Qual será o impacto da crise para os fundos?

Já estamos observando os impactos nas cotações de fundos que têm relação com a Americanas. As consequências vão ficando mais visíveis com o desenrolar do caso. Caso do pedido de recuperação judicial e da disputa com credores e fornecedores. Isso já está sendo gradualmente precificado pelo mercado, mas é preciso avaliar caso a caso e os impactos no portfólio a longo prazo.

3 - Todos os fundos de base imobiliária foram impactados?

O que vimos nos dois fundos mais expostos, o GGRC11 e o MAXR11, ambos com receita imobiliária exposta em 18,5% e 56,2%, respectivamente, foi uma queda entre 10% e 20% no acumulado desde janeiro até agora, resultado muito influenciado por esses eventos. Mas é importante não exagerarmos este movimento pensando nos fundos imobiliários, já que eles têm características bem diferentes de outros fornecedores ou credores das Americanas.

4 - Fundos com que carteira foram mais atingidos? De tijolo? De papel?

Estamos falando de impactos mais focados nos fundos de tijolos de três segmentos: logística, retail e escritórios. Este último sofreu impactos de menor grau em relação aos de galpões logísticos e de pontos comerciais.

5 - Como ficam esses fundos com o risco de insolvência da varejista?

Na minha percepção, será errado precificar os fundos expostos às Americanas de acordo com o percentual de receita imobiliária exposta do fundo, como se o FII fosse perder toda a receita do imóvel no longo prazo. Acredito que isso não acontecerá. Mas, ainda assim, há um risco de crédito mais elevado dentro da carteira. Por mais que o valor do imóvel permaneça, há um aumento de risco de crédito no portfólio. Fica esse ponto de atenção, mas bem menor se comparado com outros envolvidos.

6 - A recuperação judicial traz algum alívio aos cotistas? O que esperar?

A recuperação judicial tem bastante efeito direcionado para dívidas antigas. Mas como os imóveis locados dos fundos, até onde sabemos, estão sendo pagos regularmente, há maior alívio para os fundos dentro dessa perspectiva de insolvência. O que não quer dizer que a empresa vá de fato pagar ao longo dos próximos meses. Ela pode, sim, ter inadimplência. E isso abre uma série de discussões: se o ativo é ou não essencial para as operações,  se poderá chegar ao ponto de despejo, se podem optar por encerrar algum contrato de aluguel para reduzir custos. Mas, pensando em um contexto relativo com outros fornecedores e credores, os FIIs têm uma ligeira vantagem.

7 - Em sua opinião, os gestores dos fundos erraram?

A princípio, tenho a tendência a dizer que não. O que houve com a Americanas pegou todo o mercado de surpresa. Até o mês passado, a empresa era uma das principais varejistas do País, com os grupos controladores mais fortes do Brasil e até globalmente reconhecidos, além de um operador logístico tradicional, se falarmos especificamente nos galpões logísticos. Então, não acho que os fundos erraram nessa análise de crédito. Mas fica uma lição importante pensando em diversificação de carteira. Mesmo que o locatário tenha uma reputação sólida, você concentrar sua receita imobiliária em um só ativo, ou em um contrato só, gera um risco mais elevado.

8 - O que o investidor deve fazer, vender a posição ou permanecer. Por quê?

Dentre os fundos que estão com exposição às Americanas, nós só temos recomendação de compra para o BRCO11 (Bresco Logística) e de uma forma indireta para o Vila Olímpia Corporate (VLOL11), dado que um dos fundos recomendados aqui da casa, o PVBI11, está prestes a incorporá-lo. De todo modo, boa parte do risco envolvendo Americanas já foi precificado nesses fundos mais afetados.  Ainda assim, como você tem uma dinâmica de desconto bem ampla nesses setores, tanto logística quanto escritórios, não vejo uma oportunidade significativa para comprar ou manter esses fundos na carteira. Acho que é mais uma postura de encontrar oportunidades com menor risco do que em si trabalhar de uma maneira bottom up.

9 - Os fundos vão se ajustar e sair dessa bagunça?

Certamente os fundos vão sair dessa bagunça. Os contratos têm vencimento e os imóveis, em suma, têm qualidade. Um ou outro pode pecar em qualidade. É o caso do XP Logística, que tem o imóvel em Seropédica, uma região não tão óbvia, mas ainda assim o mercado logístico tem se favorecido bastante nesses últimos anos, muito por conta do e-commerce também.

10 - Quanto tempo devem levar para ajustar a posição e sair de Americanas? Depende do quê?

Dependerá muito do plano de recuperação da companhia, que considerará a sobrevivência da operação. E, nesse sentido, é importante destacar que essa parcela das carteiras expostas às Americanas já significa uma redução considerável de custo se comparado com imóveis próprios, por exemplo, que não são muitos. Então já há uma eficiência maior de custos ao locar esses imóveis. Além disso, eles são super necessários, tanto para o abastecimento de lojas físicas quanto para o suporte do e-commerce. O que a empresa provavelmente fará, se optar por enxugar a operação, é observar os contratos que são mais frágeis (para que ela tenha menor prejuízo possível), mas isso vai depender de localização, da qualidade de cada imóvel, de tamanho da locação, entre outros fatores. Então é muito difícil prever isso no momento. Mas acredito que os fundos provavelmente sairão. Pode levar alguns anos para se deslocar ou pode ser no curto prazo. Ainda assim, minha perspectiva é construtiva.

11 - O valor das cotas pode ter mais depreciação pela frente?

É possível, mas hoje não acredito que seja provável. Alguns fundos já foram bem penalizados, e o mercado como um todo caiu. No segmento de tijolos, a queda não é só por influência das Americanas, mas, como citei, vai depender um pouco das próximas sinalizações envolvendo as operações da companhia. Aí é que saberemos se os impactos negativos podem se acentuar.

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