Crise dos CRIs com a inadimplência? Entenda o que está acontecendo com os fundos de papel
De acordo com especialistas, não há uma "crise dos CRIs"; entenda o que está acontecendo com o segmento dos papeis de crédito imobiliário
O senso comum, ao falar de fundos imobiliários, é que os fundos de papel se beneficiam de juros mais altos. Porém, desde o começo deste ano, o que se vê são quedas sucessivas no setor, chegando a -3,4% de desvalorização do IFIX.
O índice, principal para o setor e composto por fundos imobiliários listados na B3, serve como uma referência média do desempenho dos FIIs. Hoje, sua composição contém mais fundos de papel que nunca então a queda do segmento afeta, e muito, o índice.
Entre os fatores que têm castigado os fundos de papel, o fantasma da inadimplência parece que veio para ficar. Em março e abril, quatro fundos de muita expressão declararam falta de pagamento de até 40% dos portfólios.
Inadimplência derruba fundos
Os 4 fundos, DEVA11, TORD11, HCTR11 e VSLH11, são administrados pela Vórtx e divulgaram via Fato Relevante as listas de CRIs que estão inadimplentes. Em razão disso, houve suspensão ou pagamento parcial de proventos para março e abril.
Além disso, os papéis seguem em queda, com grande parte da desvalorização acontecendo em 2023:
| Fundo | Var. 5 dias | Var. mês atual | Var. 2023 | Var. 12 meses |
| DEVA11 | -14,19 | -9,09% | -39,53% | -44,80% |
| HCTR11 | -14,75% | -9,70% | -46,44% | -51,17% |
| VSLH11 | -17,93% | -16,22 % | -45,13% | -46,47% |
| TORD11 | -8,04% | - 4,61 | -46,82% | -56,14% |
Entre os motivos que justificam a queda, a inadimplência de alguns empreendimentos tem figurado em comunicados da administradora dos fundos, a Vórtx.
De acordo com os fatos divulgados pelos fundos Hectare CE (HCTR11), Tordesilhas EI (TORD11), Versalhes Recebíveis Imobiliários (VSLH11) e Devant Recebíveis Imobiliários (DEVA11) no dia 29 de março, até aquele momento, havia títulos sem o pagamento da parcela de março. Os papéis são pertencentes a empresas/projetos como Circuito das Compras, GPK (Gramado Parks), Resort do Lago IV, WAM Holding, Búzios Beach, EDA e Resort do Lago Park.
Entre os fatos relevantes expostos pelos fundos em março, o empreendimento Gramado Parks figurou entre as dificuldades enfrentadas. Em 28 de março, o FII Serra Verde (SRVD11), apresentou a tomada de ciência de decisão judicial em favor do Gramado Parks. A ação cautelar, movida pelo empreendimento, pedia, entre outros pontos, pela suspensão de exigibilidade de todos e quaisquer créditos pelo prazo de 60 dias.
O SRVD11, gerido pela R Capital Asset, é o único acionista da companhia, de acordo com o comunicado, e não teria sido previamente comunicado sobre a ação judicial. No polo passivo da ação figura a Forte Securitizadora S.A., responsável pela emissão dos certificados de recebíveis do empreendimento e controlada pela mesma holding das gestoras dos 5 fundos mencionados, de acordo com o MoneyTimes.
Apenas seis dias depois, em 3 de abril, um novo capítulo da história viria à público, com a sentença de extinção do processo por pedido do próprio requerente, Gramado Parks. Para os cotistas do SRVD11, um novo comunicado desta terça, 11, avisou que não haveria distribuição de rendimentos referentes à março de 2023.
Para alguns fundos, como o HCTR11, o impacto da situação vivida pelo SRVD11 não é tão grande, uma vez que, de acordo com a plataforma da Suno, o Serra Verde corresponderia a menos de 7% do portfólio do Hectare. Para outros a repercussão tem sido maior, como no caso do TORD11, que detém quase 23% de seu patrimônio no fundo acionista do Gramado Parks.
Para Cezar Antonio Gonçalves Filho, operador de renda variável da WIT Invest, o momento atual em relação aos pagamentos tem conexão direta com o cenário adverso presente no crédito atualmente.
“A inadimplência dos fundos citados se relaciona diretamente à crise de crédito vigente, pois altas taxas de juros prolongadas por muito tempo comprometem a capacidade das empresas de cumprirem com suas obrigações. Desta forma, há sim possibilidade de mais repercussão para fundos de papel, sobretudo de fundos high yeld", aponta o especialista.
De acordo com o Infomoney, outros fundos confirmaram exposição aos papéis da empresa. KIVO11 e BCRI11 divulgaram a ligação com o CRI, com menos de 3% cada um.
Para a empresa, segundo o apresentado no processo, as condições macroeconômicas, em especial o aumento da inflação e dos juros, teria causado redução de receitas (já em condição adversa após a pandemia de covid-19).
Impacto dos juros altos
“Essas inadimplências e defaults não aconteceram à toa. Vale lembrar que a gente está vindo de um cenário com uma taxa de juros, Selic, elevada, de 13,75%”, pontua Maria Fernanda Violatti, analista de fundos listados do Research da XP. A analista reforça também que a política de gastos contribuiu para o cenário mais estressado.
Contudo, segundo ela, o arcabouço fiscal apresentado e a a notícia positiva do IPCA (divulgado em valor abaixo das expectativas na semana passada) fazem com que as perspectivas pareçam melhores.
“As perspectivas dos economistas da XP estão no sentido que teremos uma Selic a 12% ao final de 2023. Ou seja, que nós teremos aqui reduções graduais, o que vem a ser uma notícia positiva para os fundos imobiliários”, explica.
O especialista da WIT concorda com a máxima de que os fundos de papel se beneficiam em um cenário de juros altos ser verdadeira, uma vez que há aumento nos indexadores dos créditos e, por consequência, no rendimento.
“Posto isto, é fato que muitos fundos de recebíveis conceituados, que têm a maioria de seus créditos atrelados a IPCA, como o KNIP11, sofreram nos últimos 12 meses. Tal fenômeno ocorreu, pois a rápida elevação da taxa de juros influenciou a marcação a mercado de seus títulos, fazendo com que houvesse uma redução do valor patrimonial da cota (queda de quase 9% desde maio de 2021, no caso do KNIP)”, explica Gonçalves Filho.
Contudo, ele aponta que para fundos com a carteira mais ocupada com ativos atrelados a CDI, o bom desempenho pôde se manter no período, caso do MXRF11.
“O que a gente tem que lembrar é que a condição macroeconômica agrava e acentua essa situação, ou seja, aumentando esses custos das dívidas, atrapalhando esses financiamentos. Quando falamos em todo esse cenário que estamos explicando, vale lembrar também que começamos a ver os fundos de recebíveis, principalmente os fundos que tem os CRIs mais high yield, com casos pontuais onde começamos a sentir alguns problemas”, esclarece Maria Fernanda.
Afinal, os juros altos teriam levado a uma “crise dos CRIs”? De acordo com os especialistas, não.
Crise dos CRIs?
Para o especialista em renda variável da WIT Invest, o cenário prolongado de juros altos tendem, sim, a deteriorar as condições econômicas dos devedores, o que leva à inadimplência. Contudo, em sua visão, não há uma “crise dos CRIs”, mas sim um risco inerente a todo crédito e que se torna mais latente nas condições atuais.
A analista da XP concorda e comenta que o cenário atual começou a ocorrer a partir do episódio da Americanas. A partir do evento, varejistas deixaram de pagar obrigações e a primeira classe a sentir foi a dos fundos de tijolos, dos quais as empresas são inquilinas. O problema no crédito começa, agora, a reverberar nos fundos de papel, afirma Maria Fernanda.
“Se trata de um cenário mais desafiador, com deterioração da atividade como um todo, um custo de endividamento elevado, com margem operacional cada vez melhor. Isso é uma crise de crédito e, quando falamos em uma crise de crédito, há um impacto no crédito imobiliário. Os financiamentos imobiliários não estão tão diferentes em relação à outras modalidades do crédito", pontua.
Ela destaca que o mercado passou a ter uma percepção de maior risco para fundos chamados high yield a partir dos acontecimentos envolvendo o mercado de crédito e outros eventos pontuais entre os FIIs.
Maria Fernanda complementa: "A gente começou a perceber que existiam fundos com esses CRIs que têm recebíveis atrelados a algumas garantias bem voláteis, ou seja, em momentos difíceis essas garantias viram pó. Ou seja, essas garantias perdem seu valor, elas deixam de ser garantia real".
Com isso, a percepção de maior risco de calote dos devedores ficou maior, afetando a visão que investidores têm da classe. Para ela, ao deixar de receber dividendos, o investidor deixa de enxergar o ativo como uma boa opção e isso se reflete no preço da cota. Esta seria a explicação para as expressivas quedas vistas nos primeiros meses de 2023.
Para a analista, no entanto, é importante não generalizar aos fundos de papel. “Eu acho que sempre a gente tem que priorizar fundos que tenham melhor relação risco-retorno. Nossa preferência na XP é por fundos mais high grade, mas lembrando que nesse momento do ciclo econômico até mesmo os fundos mais high grade também têm a possibilidade de enfrentar dificuldades”, explica.
Perspectivas para o segmento
Entre as perspectivas para os fundos de papel e para os FIIs no geral, o fator determinante será o início do corte de juros. De acordo com Maria Fernanda, os economistas da XP entendem que a redução será gradual ao longo de 2023, com início no segundo semestre. A projeção da XP é de que a Selic chegue ao patamar de 12% ao fim do ano.
Embora ainda seja um patamar elevado, a analista entende que, com a redução da Selic, já seja possível ver melhoras para a classe dos fundos de tijolos, por exemplo.
“A gente tem uma expectativa mais favorável em médio e longo prazo, vendo essas reduções. O mercado já tem falado que a taxa de juros começa a baixar em julho, conforme a gente começar a ver isso, isso vai ter um impacto positivo nos fundos, em especial nos fundos de tijolos. A estimativa do nosso lado é uma retomada gradual”, indica a especialista.
Nos próximos meses, no entanto, ela aponta que é importante manter a cautela pois não é possível "menosprezar os riscos de eventuais insolvências nas operações de risco que podem acontecer." Ela entende que alguns fundos, em especial os high yield, podem ainda sofrer algo nesse sentido.
“Vemos que esta aversão ao risco tem se dissipado, vide a atual alta da bolsa e o fechamento do spread de crédito. Ainda, na esteira da marcação a mercado dos títulos atrelados ao IPCA, vemos que um cenário de queda de taxas de juros pode acarretar um aumento do PU (Preço Unitário) desses títulos, elevando o valor patrimonial das cotas”, diz o analista da WIT.
Para ele, há uma perspectiva muito boa para fundos que estejam atrelados ao IPCA, uma vez que os dados mais recentes de inflação sugerem o início do corte de juros em um momento mais próximo.
Como se proteger?
Entre os pilares para se proteger de um cenário incerto, a especialista da XP afirma que é necessário entender bem de cada um dos ativos no momento de investir, pesquisando sobre o portfólio, as garantias e demais fatores que possam indicar a capacidade de honrar a dívida.
“Lembrar sempre da diversificação, ter uma carteira bem diversificada. Nossa carteira tem fundos com caráter mais high grade. A gente tem exposição a fundos de tijolos, fundos de diversos segmentos e cada um deles tem uma perspectiva de retomada, uma dinâmica de mercado diferente”, orienta Maria Fernanda.
No geral, para o especialista da WIT, o cenário ainda se apresenta positivo para fundos de recebíveis, em especial em razão das altas taxas de emissão e elevado desconto. “O investidor deve se atentar à qualidade da gestão e optar por fundos high grade, os quais priorizam a segurança do crédito”, conclui o especialista de renda variável da WIT Invest.
