Dólar a R$ 5,00: Sobe ou cai? O que devemos analisar

Em nossa última coluna comentamos que o próximo alvo do dólar seria a região de R$ 5,00 caso confirmasse o rompimento de R$ 5,25 e cá estamos há 3 semanas. Há inúmeras incertezas pela frente e isso dificulta uma análise com maior acurácia. Neste artigo, vamos analisar os principais motivadores da variação do dólar.

Fluxo de entrada de investidores estrangeiros

Em março, a entrada de capital estrangeiro na bolsa ultrapassa R$ 8 bilhões (dia 09/03) e, no ano, ultrapassa R$ 71 bilhões. Este fluxo para a bolsa pode continuar, já que o Brasil é o melhor BRIC:
1- Exclusão da Rússia dos portfólios globais, inclusive de índices passivos como o MSCI. Os investidores com mandato para alocar capital em emergentes estão redistribuindo os seus recursos, beneficiando o Brasil;
2- Credit Suisse rebaixou a Índia no dia 08 de março;
3- Goldman Sachs projetou em 09 de março que o Ibovespa pode atingir 120.000 pontos no curto prazo.

Além disso:

1- O Governo Federal deve fazer uma importante alteração tributária e isentar de Imposto de Renda os lucros do investidor estrangeiro em renda fixa privada;
2- A posição do estrangeiro comprada em dólares na B3 subiu nos últimos dias em U$ 4 bilhões. Mais uma vez, se o dólar não subir (como em janeiro), essa posição vai “queimar na mão” do estrangeiro, que vai reduzir (“stopar”) parte da posição e forçar a queda do dólar.

Diferencial de juros dos Estados Unidos com o Brasil

1- No dia 19 de janeiro comentei que petróleo a $100 dólares é sinônimo de recessão e Fed apertando os juros, “o mercado pode piorar rápido”. Naquele momento, as chances de guerra eram baixas;
2- O Fed encerrou em 09 de março o programa de compra de ativos (QE) adotado no início da Covid e que injetou em torno de U$ 2,5 trilhões na economia dos Estados Unidos;
3- No dia 10 de março foi divulgado o CPI dos Estados Unidos e o número não surpreendeu. Porém, a inflação ao consumidor está em 7,9% ao ano e em 0,8% ao mês e isso sem sofrer todo o impacto do choque dos preços das commodities devido a guerra na Ucrânia;
4- No dia 15 de março teremos PPI nos Estados Unidos, referentes ao mês de fevereiro;
5- No dia 16 de março teremos a Super Quarta. O Fomc subirá os juros em 25 bps, mas, o mais importante será: perspectivas de novas altas de juros, perspectivas para a redução do balanço do Fed (quantitative tightening), coletiva de imprensa do presidente Jerome Powell e o gráfico de pontos.
6- Para nós, o mais importante será analisar como os membros do Fed projetam a evolução dos juros – o famoso gráfico de pontos, em especial se a taxa de juros de longo prazo permanecerá em 2,5%.
7- Complementando a Super Quarta, teremos o Copom, que subirá a taxa Selic em pelo menos 100 bps.

Algumas questões sobre o diferencial de juros entre os Estados Unidos e Brasil

1- Analisar a evolução do gráfico de pontos segue importante, em especial verificar se a projeção para taxa de juros de longo prazo permanecerá em 2,5%;
2- Para nós, o mais importante será entender o processo de redução de balanço. É mais fácil entender o efeito da alta de juros do que uma reversão muito forte na liquidez. Até final do ano passado, o Fed injetava $110 bilhões por mês na economia e talvez em meados deste ano retire em torno da metade deste volume por mês e vemos projeções de U$100 bilhões por mês. Notamos os investidores subestimando os efeitos do QT;
3- É possível que o Fed suba os juros 4 vezes este ano devido os efeitos contracionistas da atividade provocados pela guerra e pelo efeito de redução da liquidez (QT). Atualmente, a taxa das Treasuries de 10 anos está em 2% e a inflação (CPI) em 7%, resultando em juro real negativo de 5%. Caso a inflação suba para 9% e as Tresauries sigam em 2%, os juros reais negativos irão para -7%;
4- A curva de juros no Brasil sugere que o BC elevará a Selic para perto de 13%. Vemos revisão de inflação para este ano, que poderá ficar na faixa de 7%, mas os juros reais, neste caso, ficariam acima de 5%, o mais elevado desde 2018. Entre 2018 e 2021.

Assim, o diferencial de juros pode aumentar e favorecer ainda mais a nossa moeda.

Commodities:

Muito tem sido dito nas últimas semanas que a valorização do real é devido a alta das commodities. Em parte isso é verdade, mas essa apreciação é resultado da alta das commodities + juro real acima da inflação e em torno de 5% a.a. + fluxo de investimento estrangeiro.

Fazendo uma conta rápida, as commodities subiram entre outubro e início de março algo em torno de 25%. No mesmo período, o dólar caiu 10%. Assim, nossas exportações de commodities, base da nossa balança comercial, ficaram mais atrativas em torno de 15% (e a inflação sobe puxada por combustível e alimentos!).

O gráfico abaixo compara o índice de commodities (que por ser cotado em dólares, está invertido) e a cotação do dólar entre maio de 2005 e fevereiro de 2022. Há uma clara perda de correlação com o advento da Covid basicamente porque nossos juros caíram para 2% a.a.

Não estamos sugerindo que o dólar volte a ser perfeitamente correlacionado com o índice de commodities, porque isso implicaria em uma queda de 50% do dólar, ou seja, o dólar deveria cair para R$ 2,50. Devemos ter em mente que o rally atual das commodities se deve a guerra e os preços nestes patamares não devem se sustentar no longo prazo. Importante comentar que energia representa em torno de 30% do índice.

Eleições

Os dois nomes que deverão disputar à presidência são conhecidos e a chance da 3ª via emplacar ainda é remota. Assim, reafirmo que o evento mais importante será a definição do comandante da Economia. A nossa “sorte” é que, independente de quem ganhar a disputa, teremos Roberto Campos Neto na presidência do BC.

Em resumo:

1. Possibilidade de continuação de entrada de fluxo, embora em volume mais comedido;
2. Alta probabilidade da isenção de Imposto Renda dos títulos privados de renda fixa comprado pelos investidores estrangeiros;
3. Possibilidade do investidor estrangeiro reduzir  a sua posição comprada em dólares na B3;
4. Possibilidade do Fed subir os juros menos do que o projetado devido enfraquecimento da economia;
5. Possibilidade do QT (redução do balanço do Fed) ter um efeito contracionaista para a economia mais grave do que o projetado;
6. Possibilidade do BC subir os juros para 13% ou mais;
7. Possibilidade do diferencial do juro real entre Brasil e Estados Unidos aumentar e ficar em 2 dígitos;
8. Commodities valorizadas;
9. Eleição provavelmente gerando menor volatilidade no mercado.

Assim, as chances do dólar romper o atual objetivo de queda em R$ 5,00 e cair até a mínima pós-Covid, em torno de R$4,80, aumentou materialmente.

Ainda é cedo para projetar queda mais profunda, mas sigo na mesma estimativa do ano passado de que o valor justo para o dólar/real é em torno de R$ 4,30. No caso de alta, até R$ 5,25 seria uma recuperação normal, acima deste nível as chances de subir em direção a R$ 5,40 e R$ 5,50 existem.

Uma alternativa para quem precisa se posicionar é fazer contas considerando os cenários e verificar uma matriz de ganhos e perdas. Esperar e não fazer nada é uma decisão e você deve se questionar se é a melhor. Lembre-se que neste ano teremos aperto monetário nos Estados Unidos e eleições presidenciais no Brasil e esperamos aumento da volatilidade.

Próximos eventos relevantes:

15/03 – PPI (EUA)

16/03 – Copom e FOMC (com novas projeções) – SUPER QUARTA. Setor de serviços (Brasil)