Fundos de Investimentos

Eu sou sócio de um fundo quantitativo e sempre tive esse viés por confirmações numéricas.

Portanto, me incomoda um pouco ver pessoas usarem filtros sem tê-los backtestado.

Isso fica claro em dois exemplos:

1.     Filtros para seleção de ações.

2.     Filtros para seleção de fundos de investimento.

Não há nada de errado em fazer isso.

É uma preferência pessoal: se eu for usar um filtro, quero ter certeza de que, pelo menos, no passado esses critérios que eu criei funcionaram.

Para seleção de ações, vejo muita gente criando critérios para uma escolha inicial, como por exemplo: a Empresa tem que ter o P/E abaixo de X, e o P/B abaixo de Y; seus lucros devem estar crescendo em Z% e assim vai.

Normalmente, são parâmetros de que o investidor gosta e o fazem sentir confortável para investir em uma empresa.

Mas se ele já fez o mais difícil que é parametrizar no que teoricamente ele gosta de investir, por que não testar, então?

No mundo quantitativo, existem os Factor Models que, basicamente, são critérios de seleção baseados em fatores.

Já no mundo de seleção de fundos de investimento, também vejo com frequência a utilização desses filtros.

Investidores criam filtros ultra rebuscados para escolher fundos de investimento.

Por exemplo: o fundo deve estar no top quartil nos últimos 12 meses, deve ter o melhor sharpe de X nos últimos 24 meses, não pode ter um drawdown de Y...

São filtros super rebuscados, mas quando pergunto, você testou isso?

Na maioria das vezes a resposta é não!

Então, para mim (opinião pessoal) não faz o mínimo sentido basear a sua decisão de investimento em um filtro que você não testou e, portanto, não sabe se teria funcionado no passado.

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Performance passada vs futura

Estudar a rentabilidade e risco passados é apenas uma pequena parte do processo de análise de um fundo.

Eu, depois de muito estudo, consegui criar uma métrica que teria acertado a escolha do fundo em 65% dos casos. Ou seja, um pouco melhor do que uma escolha aleatória.

Você já deve ter reparado os disclaimers nos fundos,

RENTABILIDADE PASSADA NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA

E isso de fato é verdade! E por isso é obrigatório os fundos colocarem esse Disclaimer.

Para te provar isso, vou compartilhar um estudo BEM simples que eu fiz...

Eu testei, de 2009 a 2019, o que teria acontecido no ano seguinte se tivéssemos investido nos fundos top quartil do ano anterior.

Lembrando que a expressão top quartil significa os 25% melhores do ano. Ou seja, se meu universo for de 200 fundos, o top quartil será composto pelos 50 melhores.

De forma análoga, o bottom quartil será os 25% de baixo da lista, ou seja, os 50 piores.

Para fundos de investimento, você pode até comparar contra um benchmark, como por exemplo, fundos de ação contra o IBOVESPA.

No entanto, faz mais sentido comparar com um universo de fundos com a mesma estratégia.

Se eu te falar que o IBOVESPA subiu 8% e um fundo de ação subiu 15% em 2012, parece que foi um bom resultado né?

Parece, mas não foi!

Em 2012, se você não tivesse OGX na carteira, já era meio caminho para bater o IBOVESPA.

A média dos fundos de ação subiu 25% neste ano. E o top quartil desse ano foi composto por fundos que subiram mais de 35%.

Universo de estudo & Viés de sobrevivência

Então, para esse universo de estudo, vou usar justamente o universo de fundos Long Only.

Não existe essa classificação formal, mas se refere a fundos que investem de 67 a 100% do patrimônio somente em ações.

Lembrando que um fundo pode ter uma classificação “Ações Livre” na ANBIMA, mas fazer short, operar moedas, juros etc. São conhecidos normalmente como fundos “Long Biased”.

É importante comparar fundos com a mesma estratégia. Não faz o mínimo sentido você comparar fundos de ações com fundos multimercado ou long/short.

São estratégias totalmente diferentes!

De 2011 a 2015, você teria chegado à conclusão que os fundos de ação não prestavam e era melhor investir em multimercado.

Já de 2016 a 2019, você chegaria à conclusão totalmente inversa. A melhor coisa do mundo seria investir em fundos de ação.

Por isso, a importância de comparar “laranja com laranja”.

Um ponto importante, se você for fazer backtests, principalmente de estratégias envolvendo fundos de investimento, é que é FUNDAMENTAL incluir fundos que não existem mais na análise.

De 2009 a 2019 tiveram várias gestoras que foram fundadas e deixaram de existir por N motivos. O principal é que não performaram bem.

Caso você não faça isso, estará cometendo o erro clássico de viés de sobrevivência!

Como assim?

É simples entender. Se você usar os fundos que existem hoje e testar para trás, já estará escolhendo dentro de um universo que sobreviveu anos e anos.

Pensa só, se o fundo existe há 10 anos, um histórico ruim ele não vai ter, né?

Você tem que ser justo no seu backtest. Fingir que você está exatamente na data de seleção e que não possui qualquer informação do “Futuro”.

Então, em cada data de corte, eu escolhia como universo investível fundos long only que atendiam os seguintes critérios:

Obviamente eu considerei fundos que deixaram de existir, senão estaria cometendo o erro de viés de sobrevivência.

De qualquer forma dá para notar que com a indústria de gestoras independentes aumentou bastante nos últimos 5 anos. Passaram de 33 fundos que passavam no filtro para em torno de 80.

Então, a tabela abaixo vai mostrar o que estaria sendo simulado. Imagina que eu fui fazendo essa análise, ano após ano, até chegar na estatística final.

Esse é um exemplo hipotético onde teria uma lista de 20 fundos. Portanto, o Top quartil seria os 5 melhores fundos (20*25%=5).

Estou exemplificando o que seria a coleta de dados de 1 ano (o primeiro do estudo). Ou seja, calcular a performance (quartil) em 2009 e observar o qual foi a performance (quartil) no ano seguinte.

Fui fazendo isso ano após ano até terminar calculando a performance dos fundos em 2018 e observando em qual quartil eles ficaram em 2019.

No final eu coletei uma série: quartil no ano vs quartil no seguinte. Com essa série vamos apresentar o resultado do estudo.

Resultados do estudo

Então, coletado todos esses dados, vamos analisar os resultados.

Estou apresentando via a matriz abaixo. Parece um pouco confusa, mas vamos entendê-la com calma.

Na vertical (linhas), está o quartil em que o fundo ficou no ano e, na horizontal (colunas), o quartil em que o fundo ficou no ano seguinte.

Se fosse algo 100% aleatório, toda essa matriz seria 25%.

 Concorda?

É só parar e refletir um pouco.

No entanto, podemos tirar algumas pequenas conclusões. De fato, um fundo que foi top quartil no ano fica 30% das vezes no top quartil no ano seguinte.

Acho que você pode estar pensando...

Viu Rafael, não te falei!! Eu faço certo então, ranqueio os fundos pelo last 12 months e escolho os melhores!!

Mas pensa que é um pouco melhor do que o aleatório. Você estaria errado em 70% das vezes!!

E note que, em 23% dos casos, ele seria bottom quartil no ano seguinte.

Da tabela, você tira a conclusão de que os fundos que ficam no top quartil em um ano ficam 55% das vezes acima da média no seguinte.

Melhor do que o aleatório (50%), mas dá para notar que não dá para escolher um fundo somente pela performance.

O contrário já é um pouco mais alarmante. Se o fundo fica no bottom quartil em um ano, tem 35% de chance de ficar no bottom quartile no seguinte.

Vamos agora entender possíveis motivos desses números...

Fundo indo bem um ano

Eu já fiz alguns estudos que mostram bem a captação de fundo de investimento dada a performance.

É difícil explicar a performance futura dada a performance passada. No entanto, é bem mais fácil prever a captação futura dada a performance (de curto prazo) passada.

Basicamente, se o fundo está no top quartil no ano e nas janelas dos últimos 12 e 24 meses, pode ter certeza de que há grandes chances dele captar muito dinheiro.

Mas Rafael, você acabou de falar que performance passada não é garantia de performance futura!

Tenta explicar isso para os investidores...

A maioria das pessoas usa a performance e a performance recente como decisão de investimento.

É claro que resultados e, principalmente, uma consistência de resultados são importantes, mas o ponto principal é que isso só deve ser responsável apenas por um percentual pequeno da sua decisão.

E é claro também que existem alocadores que fazem um trabalho muito sério, e fazem um estudo completo do fundo e da gestora para a tomar as melhores decisões para seus clientes.

De qualquer forma, esse fluxo de dinheiro que entra no fundo quando ele vai bem no ano pode ter uma explicação lógica para essa pequeno nível de acerto (55%)...

Como assim?

Toda vez que entra dinheiro no fundo, ele é obrigado a rebalancear.

Ou seja, se entrou um aporte de 500 milhões, ele deve comprar 500 milhões nas ações que ele tinha para manter a mesma proporção.

Portanto, esse fluxo de compra pode interferir no preço da ação, fazendo com que as ações que ele tinha no portfólio subam devido ao fluxo de compra.

Mas isso é apenas uma tentativa de dar uma explicação para uma performance um pouco melhor do que a aleatória dos fundos que vão bem no ano anterior.

Em alguns raros casos, pode realmente ter sido verdade.

Fundos indo mal no ano seguinte

Nesses casos, a explicação lógica faz mais sentido...

Da mesma forma que o fundo que vai bem recebe aportes, o fundo que vai mal recebe resgates.

Os investidores no Brasil não são muito pacientes...

Então, o mesmo efeito nos preços acontece, só que ao contrário, quando o fundo é obrigado a vender as posições para pagar resgates.

No entanto, o que acho que pesa mais para o fundo continuar indo mal é o fator psicológico...

A gestora indo mal, vai perder patrimônio e, consequentemente, não vai conseguir manter a equipe.

Vai começar uma série de demissões ou a própria equipe irá para outro lugar para ganhar mais.

Ou seja, vai criar um clima ruim de trabalho!

Além de adicionar no gestor uma pressão psicológica para que ele não continue indo mal. Por melhor que seja o gestor, é difícil não ser abalado por isso.

Então, isso pode ser o motivo para explicar por que se o fundo fica no bottom quartil em um ano, tem 35% de chance de continuar no bottom quartil no ano seguinte.

Mas lembre que ainda é pequena a chance....

Da mesma forma, em 23% dos casos ele fica no top quartil no ano seguinte.

Conclusão

A principal conclusão é que você não deve escolher fundos de investimento somente baseado na performance.

É importante toda análise de risco e retorno. E ferramentas como o Mais Retorno fazem isso muito bem.

Mas como seleciono um fundo então?

Impossível te explicar em um artigo. Mas envolve muito mais que só olhar a performance. 

Concordo que é mais fácil escolher um fundo ranqueando os últimos 12 meses!

Se você se sente bem com isso OK, mas saiba que não tem nenhuma comprovação estatística que você estará fazendo uma boa escolha.

Imagem do autor

Formado em engenharia eletrônica pela UFRJ. Mestre em engenharia elétrica pela KAUST e mestre em métodos matemáticos aplicados a finanças pelo IMPA. Por 8 anos foi sócio da STK Capital responsável pela gestão de risco e análise quantitativa. Desde de 2019 é sócio da Quantamental Asset. Professor do MBA de finanças da UFRJ e autor do grupo do telegram Mercado Financeiro Expert.

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