Viés de sobrevivência: é preciso contabilizar os fracassos

O problema do artigo de hoje aborda uma das falhas mais comuns e importantes na análise de dados financeiros.

A análise equivocada dos dados passados da indústria de fundos, por exemplo, pode levar a decisões erradas ao superestimar o desempenho passado de certos segmentos, como o caso dos fundos de ações, por exemplo.

É por isso que hoje falaremos do viés de sobrevivência, um dos erros mais comuns ao avaliar fundos para chegar a uma conclusão sobre o sucesso de um determinado gestor.

O que é o viés de sobrevivência?

Bem, esse é um termo que as finanças pegaram emprestado, mas serve para uma porção de áreas da ciência. Basicamente podemos considerar o chamado viés de sobrevivência quando há uma falha lógica, ou um tipo de viés de seleção.

Os vieses de seleção são bastante estudados em estatística e por quem faz pesquisa e amostragem, pois consiste em erros relacionados a sua metodologia de seleção de sujeitos para uma dada pesquisa ou a fatores que impactam a participação desses indivíduos, limitando o resultado dos estudos.

Abstrato? De forma simples, o viés de seleção acontece quando o grupo estudado não é escolhido de forma realmente aleatória.

Voltemos para o viés de sobrevivência. Esse viés lógico acontece quando uma análise só leva em conta a parcela que sobreviveu ou que foi bem-sucedida em uma dada amostra, enquanto a parcela que não teve a mesma “sorte” é desconsiderada no estudo, o que pode alterar (superestimar) o resultado da análise de forma significativa.

Viés de sobrevivência aplicado nos Fundos de Investimentos

No caso de finanças, esse exemplo fica mais claro quando avaliamos fundos de investimentos.

Vamos supor uma gestora que tenha um fundo X e que tenha sua performance abaixo ou muito próximo do mercado, mas que tem segurado esse fundo por 5 anos.

Agora pensemos em uma outra gestora que nesses mesmos 5 anos abriu e fechou mais de 5 fundos por conta do seu insucesso, mas que conseguiu vingar com um deles que bateu o mercado no último ano.

Se você não conhece bem a história dessas duas gestoras, pode facilmente acreditar que o último caso é uma oportunidade muito superior a outra, olhando apenas os números da ponta, quando na verdade não é.

Aí entra o viés de sobrevivência, puxado pela assimetria de informação.

De forma bem genérica, podemos dizer que há duas grandes razões para os fundos de investimento fecharem:

i) O desempenho do fundo ser muito abaixo ante o seu objetivo e benchmark, o que pode afetar a imagem de toda a gestora;

ii) a demanda pelo fundo ser baixa, fazendo com que a entrada de recursos não seja suficiente para garantir sua manutenção.

Aliás, cabe notar que é bastante comum os fundos que estão fechando se fundirem com outros, o que torna a transição bem mais suave para o cotista.

Há um estudo bastante interessante publicado na FGV, o “Viés de sobrevivência nos fundos de investimento de renda variável no Brasil”, de Cordeiro (2012), que buscou avaliar os efeitos das estratégias das gestoras ao eliminar fundos com resultados ruins para justamente preservar o bom resultado da casa, o que superestima o portfólio existente.

Entre 2004 e 2012, considerando os fundos de renda variável, o estudo encontrou que há um viés positivo de 0,10% ao mês ao avaliar apenas os fundos sobreviventes no final do período, considerando apenas o retorno dos portfolios, não levando em consideração nenhuma medida de risco.

Ao considerar medidas de risco, há também o mesmo resultado quando avaliado o retorno excedente.

Além disso, o tamanho do fundo também importa para a sua sobrevivência: quanto menor for, mais rápido ocorre sua liquidação, além de apresentarem um retorno médio significativamente menor.

Olhando na prática o viés da sobrevivência

Vamos pensar numa rápida ilustração do problema utilizando os dados da CVM (nossa amostra não é longa), contendo informações de fundos entre o começo de 2017 e dezembro de 2019. Abaixo temos um gráfico para esse período analisado.

De fato, ao selecionar fundos com situação considerada normal em cada ano, o número de sobreviventes foi crescendo nesse período de bull market, ao passo que o número de fundos cancelados foi caindo ao longo do período, isso considerando as 3 classes de fundos da CVM.

Os fundos cambiais não foram contabilizados pois são em pequeno número e a visualização no gráfico ficaria comprometida.

Cabe notar aqui que é o resultado por ano, ou seja, um fundo que está em funcionamento em 2017 não necessariamente completou 2018 em funcionamento. Veja como tem um número considerável de fundos que são fechados todos esses anos.

Em termos de rentabilidade, podemos agregar o rendimento dos fundos de investimentos em classes da CVM, pesando sua rentabilidade de acordo com o seu patrimônio líquido, além de tirar tipos de fundos indesejáveis para a análise, como fundos fechados, mono ações, com menos de 10 cotistas, fundos masters, etc.

Feito isso, podemos criar análises considerando a rentabilidade por ano com todos os fundos, inclusive os que são descritos em situação CANCELADA pela CVM, e também calcular a rentabilidade por classe considerando apenas os fundos em funcionamento normal.

Abaixo temos os rendimentos acumulados por ano, sendo que em 2019 temos dados apenas até 12/12, por abertura de situação de fundo. Perceba nos gráficos abaixo que quando se considera fundos cancelados (as barras dos Totais), a rentabilidade é um pouco menor.

Não é muito menor visto que o número de fundos cancelados nesse bull market não é tão grande e teriam que ter um peso de patrimônio bastante considerável para derrubar o desempenho da classe.

Ainda assim, é possível notar que há uma performance menor quando se considera os fundos que não sobreviveram para contar a história, seja por qual motivo for.

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Pode não parecer tão grave no período analisado, mas o grande ponto aqui é: pense nesse resultado acumulado ao longo de mais de uma década e tente imaginar o diferencial de retorno acumulado por classe de fundo.

Não considerar fundos que fecharam pode comprometer sua análise.

Conclusão

Espero que tenha entendido a importância de evitar esse tipo de viés. Quando for avaliar um fundo, veja seu histórico, seu período de operação, se é fruto da fusão de outros fundos, se é um fundo “requentado”.

Além disso, quando for analisar o desempenho de uma indústria de fundos inteiro, como o caso dos fundos de ações, é bem mais relevante considerar o histórico geral da classe, com seu desempenho sendo revelado por aqueles que ficaram no meio do caminho.

O cemitério é sempre mais silencioso, mas é preciso tentar escutar.