Como anda o múltiplo P/VPA por segmento?

Períodos de estresse no mercado, com elevada volatilidade e incertezas à frente costumam produzir efeitos bastante negativos nos preços das ações. Isso você já sabe, ou melhor, isso você já sente.

Em situações como essas, o preço de uma ação pode se distanciar de seu valor em graus e intensidade diferentes. Nesse momento, alguns investidores começam a olhar indicadores, geralmente fruto de variáveis contábeis, para tentar mensurar alguma possível oportunidade.

Dá-se o nome de múltiplos para esses indicadores, que nada mais são que uma relação, e no geral uma razão, entre o preço de uma ação e outra variável de negócio.

Ao se criar um múltiplo, o valor de uma empresa é confrontado com outras informações chave de seu negócio para identificar oportunidades de investimento.

Nesse texto vamos focar um múltiplo específico: o P/VPA, que nada mais é que a razão do preço da ação pelo seu valor patrimonial por ação. Na literatura internacional, o indicador é conhecido como Price-To-Book Value ou Ratio (P/BV ou P/B).

Como ressalta Arruda (2015) em seu estudo Multiplos e seus determinantes: um estudo para o mercado de ações brasileiros: “A diferença entre o valor contábil e o valor de mercado de uma empresa sempre chamou atenção dos investidores, uma vez que se o valor de mercado estiver muito abaixo do valor contábil, essa firma provavelmente está subavaliada e portanto poderá haver uma oportunidade de compra por investidores”.

A maioria das empresas tem um P/VPA maior que um, o que significa que seu valor de mercado é superior ao seu valor contábil. Ainda assim, em períodos de crise, a utilização do múltiplo também pode mostrar um pouco mais da irracionalidade dos investidores.

No geral, os investidores pagarão um “prêmio” acima do valor contábil se for esperado que a empresa tenha ganhos suficientes no futuro. Desta forma, esses ganhos justificam um valor de mercado acima do valor contábil.

O usual é avaliar os múltiplos P/VPA empresa por empresa e assim calcular os indicadores entre firmas do mesmo setor, mas aqui vamos mostrar uma forma mais ampla, menos usual.

Vamos ilustrar como estaria os múltiplos do setor inteiro, ponderando o múltiplo individual de cada empresa pela sua participação dentro do seu segmento.

O objetivo aqui não é ilustrar a diferença entre setores, pois cada uma tem uma característica que fragilizaria a utilidade dessa comparação, mas sim ilustrar a evolução desses setores no tempo, sobretudo em períodos de crise (2009, 2014-2016) e bonança (2019).

Claro, é importante ressaltar também que buscar firmas comparáveis em um mesmo segmento tem suas limitações, especialmente quando a firma analisada opera ou sofre influência de mais de um setor.

No geral as empresas mostraram forte aumento de seu múltiplo após a crise de 2014-2016, com destaque para o setor de Mineração, comércio, viagens e lazer. Por sua vez, empresas de consumo não cíclico mostraram uma redução no indicador (com destaque para a ABEV3).

Perceba no caso do Comércio o efeito da crise de 2009 e depois o boom de 2010, quando a economia cresceu cerca de 7,5%, com forte presença do consumo. Por outro lado, olhe como o setor de Telecomunicações é constante ao longo de todo o período de análise, que convenhamos, foi cheio de altos e baixos.

Já o setor de petróleo, gás e biocombustíveis sofreu bastante durante 2014-2016, ficando inclusive abaixo do 1, mostrando um valor contábil maior do que o de mercado, reflexo obviamente de uma coleção de escândalos e aversão ao risco das empresas nacionais ligadas ao setor.

Tentando encontrar os determinantes do P/VPA

O interesse aqui é aproveitar os estudos de Albuquerque (2009) de título “Estudo sobre Múltiplos e Determinantes do Price-to-Book-Value”, além do já citado no começo do texto o estudo de Arruda (2015).

Após seguir a mesma metodologia do autor, utilizando uma ferramenta da econometria chamada regressão em painel num modelo com efeitos aleatórios (eu sei, o nome é feio, não precisa se preocupar), foi possível relacionar como a evolução trimestral dos P/VPA de cerca de 65 empresas.

O modelo foi influenciado pelos indicadores utilizados no estudo: i) margem líquida; ii) nº de negócios, iii) o payout (proporção de lucro distribuído ao acionista); iv) ROE (retorno sobre o patrimônio líquido) e v) beta (uma medida de risco, que mede a sensibilidade em relação uma carteira de mercado). Aproveito para adicionar algumas variáveis macro como: i) taxa de câmbio; ii) taxa Selic; iii) Produto Interno Bruto (PIB).

Desta forma, chegamos preliminarmente aos resultados abaixo. 

O coeficiente tenta sinalizar efeito daquela variável no múltiplo P/VPA. Sua leitura ao pé da letra é um pouco mais complexa, então prefiro que o leitor se atente mais ao sinal. A coluna chamada p-valor é uma estatística que quanto menor, melhor a confiança no resultado (no geral, abaixo de 0,1 é interessante, embora preferível abaixo de 0,05, atendendo alguns outros critérios e testes desejados).

Desta forma, há forte importância do retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), a margem líquida e do payout (proporção de lucro distribuído ao acionista) sobre a evolução do P/PVA, sendo duas importantes informações que os investidores podem olhar ao avaliar uma empresa por esse indicador. Eventos que afetem essas variáveis tendem a impactar sobremaneira a evolução do múltiplo.

Ainda assim, um ponto interessante é como algumas variáveis macro e o Ibovespa afetam esses indicadores. Enquanto o modelo sugere efeito positivo do PIB e do próprio Ibovespa, dólar e Selic parecem trazer um efeito contrário. O indicador do medo, VIX, teria impacto negativo, mas nesse caso há uma incerteza maior em saber se o indicador realmente tem algum efeito prático (a ausência de efeito direto era de se esperar).

É difícil dizer exatamente em qual variável do múltiplo (o preço da ação ou o patrimônio líquido) cada variável impacta mais, me arriscando a sugerir que as expectativas das variáveis macro produzem um efeito mais intenso no preço da ação no curto prazo, sendo muito mais sensível aos efeitos do sentimento do mercado.

Conclusão

O grande ponto é que a maioria dos indicadores contábeis demoram um pouco mais para serem compilados e divulgados, ficando a cargo dos especialistas tentarem estimar o que aconteceu e, a partir dessa estimação, decidirem se o preço está muito acima ou abaixo do valor patrimonial.

Desta forma, o estudo aqui tenta pelo menos deixar uma “regra de bolso” para você entender o que deve acontecer com o indicador, de forma geral, quando há uma mudança de cenário macro.

Uma crise econômica tende a gerar um efeito negativo no múltiplo P/VPA, com o preço da ação caindo muito mais rápido no curtíssimo prazo do que o próprio lucro ou indicador contábil relevante da empresa. Isso de certa forma podia ser intuitivo, mas tento dar uma robustez um pouco mais estatística para essa intuição.

O próximo passo é avaliar como esses indicadores afetam em cada empresa e quão mais sensível ela pode ser em relação ao seu próprio segmento, o que pode gerar insights na hora de diferenciar e escolher uma ação dentro de um setor específico.