Renda Fixa

Certificados de recebíveis imobiliários são títulos de renda fixa oriundos de emissões feitas por entidades denominadas Securitizadoras. Essas companhias são responsáveis pela transformação de direitos de crédito, tais como contratos de aluguel ou financiamento, em títulos ou “securities” a serem negociados no mercado de capitais.

Um processo de securitização envolve diversos agentes e processos, e tem por objetivo principal dar liquidez às empresas e operações que optam por ceder em forma de garantias seus recebíveis e até mesmo seus imóveis.

Segundo o organograma abaixo, podemos entender como funciona o processo de origem de um CRI.

No exemplo da imagem temos os fatos geradores de um certificado de recebíveis imobiliários:

  1. O proprietário do shopping emite uma CCB - Cédula de Crédito Bancário, em favor de instituição financeira, cuja destinação de recursos se dará para a ampliação do shopping – no exemplo é o bem a ser alienado como garantia da operação. Para essas operações estruturadas, é muito comum, além de CCBs, a utilização de CCIs e Debêntures para dar origem à operação.
  2. A Instituição financeira cede os créditos imobiliários decorrentes da CCB para a securitizadora.
  3. O proprietário concede a alienação fiduciária e cessão fiduciária do shopping como forma de garantia do cumprimento dos créditos imobiliários decorrentes da CCB.
  4. A securitizadora emite uma série de CRI lastreada nos créditos imobiliários e contrata um coordenador líder para a distribuição desses títulos no mercado de capitais (isto é, para chegar até você, investidor). Com os valores da distribuição, a securitizadora efetua o pagamento à instituição financeira pelo valor da cessão à vista.
  5. Periodicamente o proprietário efetua o pagamento da CCB à securitizadora, que por sua vez repassa para os investidores do CRI. Em seguida, os recebíveis dados em garantia são liberados ao proprietário.

Observadas as pontualidades de cada emissão, todas elas possuem alguns pontos em comum: O termo de securitização, o regime fiduciário (caso optem), garantias, retornos remuneratórios periódicos pré-acordados, taxa de juros e atualização monetária e estruturas de reforço de garantias.

Qual a diferença entre CRI principais e subordinadas?

Esses dois tipos, são verificados em casos nos quais a emissão possui em seu termo de securitização uma estrutura diferente de reforço de garantias.

No caso do CRI principal, ou sênior como são comumente reconhecidos, os proprietários possuem o direito de receber os proventos oriundos do pagamento dos recebíveis de maneira prioritária em relação àqueles que optaram pela série subordinada.

Mas como que esse evento poderia acontecer? São em momentos de inadimplência que esse ‘risco’ se manifesta. Por exemplo: em casos de não pagamento parcial dos contratos originadores do crédito, primeiro utiliza-se a parcela paga para a amortização da série sênior da emissão, e do excedente, integraliza-se os proprietários da série subordinada, proporcionalmente.

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Como o CRI é remunerado?

De acordo com o artigo - Um Estudo Avançado do Comportamento da Remuneração dos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) em Relação as Mudanças na Taxa Básica de Juros aos longos dos Últimos 15 Anos (2005 – 2020) – a remuneração de um CRI deve ser descrita especificamente no termo de securitização.

Obrigatoriamente os juros devem ser definidos por uma taxa prefixada, flutuante (taxa diária do DI-Cetip) ou pelos indexadores TR (taxa referencial) e TJLP (Taxa de juros de longo prazo), observados os respectivos prazos de vencimento e repactuação.

No que tange a atualização monetária, também descrita dentro do termo de securitização, os CRI podem ser ajustados por índices de mercado, tais como IPCA ou IGPM-dp, por exemplo.

Tá, mas existe correlação entre a remuneração desse papel e as variações que a SELIC vem apresentando? Ou seja, a variação da taxa SELIC influencia o retorno dos CRIs de alguma forma?

Para essa pergunta, a resposta deve ser dada de forma cautelosa.

De acordo com o mesmo estudo citado no último tópico (anexado, inclusive), existe sim determinado nível de correlação entre as variações da taxa básica de juros e os retornos médios periódicos dos certificados de recebíveis imobiliários. 

Para chegar à essa conclusão, foram submetidos integralmente à leitura o total de 1703 termos de securitização, oriundos de 60 entidades securitizadoras diferentes que fizeram suas emissões entre 2005 e o final de 2019, separados da seguinte maneira:

Esclarecimento: Para todos os casos, sempre existe uma série principal, que é a Sênior, para que existam séries subordinadas. As séries Subordinadas e Júnior são nomenclaturas distintas, mas com o mesmo conceito. Já as séries mezanino são intermediárias entre as subordinadas e as seniores.

Ao recolher os dados dos 1703 termos de securitização foram retirados dados como: Número de série, tipo de série, data de emissão e remuneração, foi possível proceder com o cálculo da média trimestral dos retornos dos CRI, segmentados pelo tipo de série especificado acima e compará-las aos retornos trimestrais da taxa SELIC ao longo do mesmo período.

Entendendo a correlação

No gráfico 1 abaixo, é apresentado, em um gráfico de dispersão, toda a amostra dos retornos dos CRI, cujos termos de securitização foram submetidos à análise.

Nesse gráfico, o eixo x é o eixo de data e o y é o de porcentagem de retorno. A linha em vermelho é a linha de tendência e representa a tendência da média de retorno de todos os CRI ao longo do tempo estudado.

Você pode observar que existe uma linha de média geral, que ficou na faixa de 9,5% ao ano. Existem também os outliers (pontos fora da curva) que acabam contaminando um pouco essa média. 

O CRI sênior mais caro do Brasil foi destacado através da seta vermelha – apontando para 40,76% ao ano de juros. Trata-se da emissão de série 108 da atualmente APICE SECURITIZADORA S/A (outrora conhecida como TRUE SECURITIZADORA), feita em 22/08/2017.

Já o segundo CRI mais caro envolve a expressiva remuneração de 39,10% de juros. Trata-se da emissão de série 30 da LOGOS COMPANHIA SECURITIZADORA S/A em 20/09/2019.

Excetuando esses outliers, já que um CRI sênior possui como característica principal o risco muito atenuado devido ao retorno prioritário, observou-se que todos os outros títulos obtiveram remuneração comum.

Já conhecendo a remuneração média de todas as séries ao longo dos 15 anos de dados analisados, podemos observar o gráfico 2 que contém o comportamento da taxa Selic.

No terceiro gráfico, a seguir, observa-se que os retornos trimestrais médios das séries do tipo sênior apresentam tendência de queda e que durante o período entre o segundo trimestre de 2013 e o segundo trimestre de 2018, assim como a Selic, houve um período de elevação da média.

De modo a facilitar a visualização dos gráficos, o próximo deles traz a sobreposição entre os anteriores. Nele, destaca-se as linhas de tendência, que demonstram certa sinergia, dada a metodologia de análise.

Nesse último gráfico apresenta-se em azul o comportamento da taxa básica de juros – a SELIC – e em vermelho os retornos médios, calculados trimestralmente, de todas as emissões de CRI desde o início do ano de 2005 ao final do ano de 2019.

Conclusão

Portanto, partindo do pressuposto de que existe a correlação entre as taxas apresentadas, podemos esperar que num cenário de juros reais na casa de 2,25% e com a tendência de fuga dos investidores de títulos públicos, que historicamente deram ótimos retornos, seriam os certificados de recebíveis imobiliários uma boa maneira de diversificar seu portifólio de renda fixa?

Qual a sua opinião sobre esse tema? Comente abaixo!

E se quiser ler o artigo completo citado no texto, pode acessar ele diretamente por aqui.

Bons investimentos!

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Analista e sócio da Factotum consultoria financeira e imobiliária.


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